谈萧
【摘要】
保荐人制度有助于提高证券发行上市核准的市场化，有助于加强对上市公司的监管，促进上市公司提高治理水平。本文考察了海外证券市场保荐人制度中关于保荐人资格、保荐责任和保荐期限不同模式的规定，尤其是重点考察了2004年底香港保荐人制度的修订，认为我国内地保荐人制度应该强化保荐机构的角色与责任，从“双保制”回归到“单保制”，适当引入类似合规顾问和独立财务顾问等中介机构的角色，降低对保荐代表人的过分倚重，形成对上市公司的监管合力。同时，内地还应借鉴香港新的保荐人制度，细化保荐机构独立性的规定。
【关键词】保荐人；保荐责任；保荐代表人
一、琼花事件：首考保荐人制度
2003年12月28日，中国证监会发布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》，该办法于2004年2月1日起实施，从而正式引入了在证券业界、理论界探讨多年的保荐人制度。所谓证券发行上市保荐制度，是指由保荐人（Sponsors，或称作保荐机构）负责对发行人的发行上市推荐和辅导，核实发行文件与上市文件中所载资料是否真实、完整；协助发行人严格履行信息披露义务、健全公司治理结构；并在发行人证券发行上市后一定期间内对其推荐行为承担风险防范的法律责任。简言之，保荐人制度中的保荐人既是发行人的推荐人，又是其担保人。这就使得保荐人在推荐证券发行上市时既要承担推荐责任，又要承担连带担保责任，实际上是将证券市场的政府监管职责部分转移给了原来作为上市推荐人的证券公司。通过法定的推荐责任和连带担保责任，让保荐人对对其所推荐的发行人和上市公司形成持续性监督机制。
实施保荐人制度是中国证监会旨在建立证券发行市场约束机制、完善证券发行核准制的一项重要制度探索。然而就在证监会推行保荐人制度并组织实施后不久，证券市场的实践就为保荐人制度带来了一次重大的考验。
2004年7月9日，作为深交所中小企业板首批上市公司之一的江苏琼花高科技股份有限公司（以下简称“江苏琼花”），上市仅10个交易日就爆出中小企业板首例丑闻：江苏琼花上市前在其招股说明书中隐瞒了三笔金额合计为3555万元的国债投资。这三笔投资的合作方均为问题公司，三笔投资均有不同程度的损失。第一笔投资是江苏琼花的控股子公司——威亨公司于2001年6月17日在南方证券扬州汶河北路营业部以自主购买、自主管理的形式购买国债，投资成本合计1055万元。该笔国债投资的变现因南方证券被行政接管而受到一定的限制。第二笔投资发生在2002年7月25日，江苏琼花将1500万元资金交给德恒证券进行委托理财，由于德恒证券出现信用危机，这笔投资能否如期收回，无法确定。2003年4月24日，江苏琼花又将1000万元资金交给恒信证券，进行为期1年的委托理财。2004年4月25日委托到期后，恒信证券未能按期兑付。其后，公司与恒信证券、德隆签署三方协议，将委托期限延长至2004年5月31日，并由德隆为恒信证券提供了无条件不可撤销担保。但是2004年5月31日到期后，恒信证券与德隆均未能履约。 [1]
由于江苏琼花上市前故意隐瞒国债委托投资事宜，违反了《公司法》、《证券法》及证监会有关的信息披露规定，深交所对江苏琼花进行了公开谴责。江苏琼花遭深交所公开谴责后，引起市场一片哗然。投资者首先要问的是，江苏琼花的上市保荐人事先是否了解情况?他们与上市公司之间是不是在串通作假?
推荐江苏琼花上市的保荐机构是福建省闽发证券有限公司（以下简称“闽发证券”），负责具体保荐工作的是闽发证券保荐代表人张睿和吴雪明。早在2001年5月份之前，江苏琼花就开始接受闽发证券的股票发行上市辅导。 [2] 江苏琼花三笔国债委托投资都发生在闽发证券承担其股票发行上市辅导之后。江苏琼花在深交所上市，正值中国证监会刚刚颁布实施《证券发行上市保荐制度暂行办法》。江苏琼花的保荐机构和保荐代表人应该对公司情况作出全面了解和监督。但为什么直到上市，江苏琼花的保荐人仍未对此作出过任何说明呢? 事发之后，闽发证券的两位保荐代表人称他们被上市公司“骗”了。张睿说：上市公司刻意隐瞒，我们不知道有这些事；吴雪明则说：如果他之前知情，绝对不可能让江苏琼花上市。那么，保荐人事先真的可能毫不知情吗？即使在2004年6月份之前保荐人确实对江苏琼花的国债委托投资事项不知情，但2004年6月17日，扬州德龙向江苏琼花出具了代为偿付委托理财资金承诺函，这是一个重大事项，保荐人理应知晓。但此时江苏琼花已通过证监会发审会审核（过会），上市日期也将临近，如果将此事作为会后重大事项上报，那么极有可能导致江苏琼花无法上市，同时保荐机构的承销费也将泡汤。 [3]
对于江苏琼花招股说明书涉嫌虚假记载和重大遗漏，中国证监会已立案稽查，并决定自2004年7月9日起3个月内不受理江苏琼花签字保荐代表人张睿、吴雪明推荐的项目。 [4] 至此，在证券市场中小企业板块闹得沸沸扬扬的“琼花事件”暂告一段落。然而，证监会至今仍没有处罚江苏琼花的上市保荐人福建闽发证券有限公司。
“琼花事件”无疑给我国刚刚推行的证券发行上市保荐制度带来一次严峻的考验。我们有必要深刻思考保荐人对我国证券发行制度改革的价值所在，考察海外证券市场保荐人制度建构与实践的经验，从立法上进一步完善我国的证券发行上市保荐制度。
二、制度价值：证券发行上市的市场化
（一）从额度审批制到核准制
要了解保荐人制度对我国证券市场的发展有何价值，必须回顾一下我国证券发行上市制度的历史。在我国1998年《证券法》颁布之前，我国对证券发行上市实行的是具有浓厚的计划经济色彩的额度审批制。证券的发行与上市，首先必须取得国家计划及证券监管部门核发的股票或债券发行上市额度， [5] 逐级推荐和审批。具体做法是，由企业主管部门在一定期间确定证券发行规模，将该规模以指标的形式按条块进行分割，然后由各部委和各省、自治区、直辖市在其所属企业中进行选择，确定发行和上市证券的企业，最后由国务院证券监管管理机构审批。在这种额度审批制下，证券发行上市的额度分配和多头干预既不透明又有很大的随意性，一些地方政府和国家部委倾向于选择急需资金的企业，而很少考虑这些企业未来的生存能力；相反，经营得成功的企业通常并不急需资金，因而也被认为不需要进入证券市场，市场只能被动接受分配来的东西，而无其他选择。 [6] 行政干预手段过多也引发了证券发行过程中大量虚假包装、过度包装、强制捆绑上市等现象。
为了消除额度审批制的种种弊端，我国决定采取证券发行上市核准制而放弃额度审批制。1998年颁布的《证券法》确立了股票发行由证券监管机构核准、公司债券发行由国务院授权的部门审批的证券发行制度。 [7] 1998年《证券法》对“核准”和“审批”两个术语的含义并未作出相应解释。一般的理解是：核准是对股票发行申请进行复核以及作出批准或不予批准的决定；审批则是对债券发行申请的审查及作出批准或不予批准的决定。 [8] 易言之，采用不同的术语表明立法者的初衷在于强调政府对股票发行和公司债券发行的干预程度有所不同，对股票发行的监管力度是小于公司债券的。然而，从实质意义上看，“核准”和“审批”两个术语并没有多大差异，都强调了政府对证券发行的最终批准权。因此，2005年《证券法》取消了“审批”这一表述，规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券”。 [9] 在证券上市层面，我国1998年《证券法》对股票和公司债券都明确规定采取核准制，2004年8月修订的《证券法》借助《行政许可法》颁布减少行政审批事项的东风，将公司债券上市的核准权直接赋予了证券交易所。 [10] 2005年新《证券法》第48条规定：“申请证券上市交易，应当向证券交易所提出申请，由证券交易所依法审核同意，并由双方签订上市协议。”至此，股票、债券和其他证券的上市交易审核权都赋予了证券交易所，为证券发行上市全面市场化创造了法律条件。总的来看，目前我国《证券法》已经基本确立了证券发行上市核准制，即在证券发行人履行信息披露义务的同时，监管机构（包括交易所）依法对发行人的资格及其所发行的证券作出审查，决定其是否发行和上市交易。
（二）从通道制到保荐制
虽然1998《证券法》就确定了我国证券发行上市核准制，但在实践中运行得并不是十分理想。事实上在1998年《证券法》实施后的一年多也就是直到2001年初，我国证券发行依然实施的行政审批制而不是核准制，尽管自1998年已经没有确定发行额度，但发行证券依然要经过地方政府或中央企业主管部门同意，并向所属证券管理部门提出发行申请。由于政府介入的程度较深，作为发行上市推荐人的证券公司承担的责任极小，证券公司在推荐证券上市时严重忽视所推荐的证券质量和发行人的治理结构及信息披露情况，而一味追求推荐上市证券的数量，使得证券市场上充斥着治理结构存在严重缺陷的上市公司和缺乏真正投资价值的证券，严重损害了投资者的利益。
2001 年3 月，作为贯彻证券发行核准制的核心内容之一，中国证监会推出了通道制。通道制的一个重要目的是为了改变当时证券公司推荐证券上市重数量轻质量的局面。通道制下证监会对每家证券公司同时能够推荐的证券数（被称为“通道”）进行严格限制，并对证券公司的执业质量进行年度考核，以此确定其下一年度的通道。证券公司只有推荐质量好的证券上市才可以利用有限的通道创造最大的收益，同时也为获得更多通道奠定基础。通道制的实行，曾对我国证券市场的发展产生过积极的作用。它迫使证券公司不得不加强对承销项目的质量审核和风险监控机制，证券公司承销业务规模和质量因此也有了较大的改观。
然而，通道制本身依然具有十分浓厚的计划经济色彩，在实践中一个表现就是“大锅饭”。据统计，2002 年全年只有118只股票发行（含增发），但在全国124 家证券公司中，60多家具有股票承销业务资格，50 多家具有主承销业务资格；全行业通道为240多条，一个项目占用通道的时间平均在一年半以上。通道制推行之时，证监会有意促成执业信誉好的证券公司以此为契机转变经营理念做大做强，根据证券业协会所做的《2000年度主承销商信誉积分排序》，给了国信、南方、国泰等6家排名靠前的证券公司8 条通道，而其他具有主承销资格的证券公司则分别获得6条、4条和2条通道。在通道制实行之前的2000年，五六家大证券公司掌握着近80%的投行业务，然而，在通道制实行后的2001 年投行业务的集中度却开始降低。2003年，除广发、银河、中信的通道增加为9条外，其余证券公司都维持原来的数量。 [11] 通道数的均衡分配使得证券公司承销业务吃上大锅饭，只要有通道，就不愁没饭吃。通道制另一个弊端是证监会实际上把发行指标交给了证券公司，通道成为证券公司的垄断资源。一些竞争力较强的大证券公司，受通道数量限制而不得不保留大型项目，放弃许多质地优良但规模比较小的项目；而一些竞争力低下的小证券公司，以往缺项目、没项目，现在由于拥有了通道资源，也可以凭很低的市场开发成本和项目成本就获得一些成熟的承销项目。缺乏竞争机制必然造成奖懒罚勤，一个通道可以卖到1000万元到1500万元在当时证券业界已不是秘密，对于那些承销业务水平不高、客户资源也不丰富的小证券公司，拥有通道资源就意味着什么也不做就有收入；而各大证券公司的承销业务却均有较大幅度的收缩。
在这种背景下，一些专家和业内人士认为借鉴国外的证券发行上市保荐人制度不仅可以根除通道制实行以来暴露出来的问题，还可以有效地保护投资者权益，提高上市公司质量。因为通过法定的保荐责任，使得保荐人必须关注其所推荐的发行人的信息披露是否真实、充分、及时，资本结构、治理结构是否规范，确保推荐给投资者的证券是优质的。更为重要的是，保荐人制度作为证券发行核准制的一个配套措施，能够促使证券发行监管的市场化，弥补核准制下证券发行政府干预过强而市场选择不足的缺陷。2005年新《证券法》将中国证监会颁布的《证券发行上市保荐制度暂行办法》的有关内容通过法律的形式正式确定下来，规定：“发行人申请公开发行股票、可转换为股票的公司债券，依法采取承销方式的，或者公开发行法律、行政法规规定实行保荐人制度的其他证券的，应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人。申请股票、可转换为股票的公司债券或者法律、行政法规规定实行保荐人制度的其他证券上市交易，应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人。保荐人应当遵守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运作。”
众所周知，当今世界各国证券发行监管体制有注册制和核准制之分。在注册制下，监管机构只对发行人申报材料的全面性、真实性、及时性进行形式上的审查，如无异议，则申请自动生效，发行人即可发行证券。根据注册制，政府监管机构有权审查证券发行申请人对信息披露义务的履行状况，但无权决定所发行证券的品质条件。注册制的理论基础经济自由和私权自治，将投资者假定为消息灵通、理性的商人。是一种完全遵从市场选择的证券发行监管体制，政府介入程度极弱。但注册制也存在不足：证券市场上的证券良莠不齐，证券欺诈时有发生，投资者的利益难以给予周延的保护。核准制与注册制相对应，以维护公共利益和社会经济安全为本位，强调实质管理，较大程度上体现国家干预的经济政策。然而核准制的缺陷同样也极其明显：其一，注重国家干预，排除了投资者的合理选择权，不注重行为个体的自由权；其二，核准制在使投资者获得投资安全的同时，也使投资者产生依赖心理，并误认为政府对公开资料的安全性、真实性、准确性以及证券的品质已经作出了判断，无须投资者自我判断。因此，核准制一方面不利于培养投资理性；另一方面当发行人以欺骗手段获得核准，或者审核机关的价值判断有误时，则会使投资者处于不设防状态。 [12] 同时，核准制赋予了审核机关较大的核准权，而权力寻租往往是极难控制的，这也使得投资者经常被动地卷入权力寻租和权力求租的双重欺骗之中。 [12] 当投资者的依赖心理和被动与审核机关的失误和权力寻租连在一起时，政府作为公权机关无疑会遭到投资者的问责，有时甚至会引发市场和社会动荡。
实行证券发行上市保荐人制度后，保荐人的对发行人的推荐责任和担保责任都是法定的。通过强制的保荐责任，使保荐人对其所推荐的发行人履行持续监督义务。如果保荐人监督不力，不仅要承担相应法律责任，还有可能被别的保荐人取代，遭到市场淘汰。因此，保荐人制度实际上是结合了制度的刚性约束和市场的柔性约束两方面的优点。引入保荐人制度以后，核准制下政府对证券发行上市的干预可适度放松，转而以监管保荐人为主，从而实现既维护证券发行上市的安全，又引入市场力量，减少政府干预的目的。
三、制度分析：保荐人制度的比较法考察
保荐人制度产生于英国，目前英国、加拿大、爱尔兰、马来西亚、我国香港地区的证券市场上都对保荐人制度有明确规定。美国、澳大利亚等国虽然没有专门的保荐人制度规定，但其证券监管体系中有类似于保荐人制度的规定。从国际上看，保荐人制度是从创业板市场中发展起来的。相对于主板市场而言，创业板的上市门槛有所降低，如对企业没有经营年限及最低盈利要求等，创业板市场的上市公司一般是具有增长潜力的中小高科技企业，这些企业大多处于成长前期，不仅规模小，而且公司治理机制还未成熟。创业板宽松的上市环境和高风险性需要一些特殊制度安排以保护投资者权益，其中之一就是保荐人制度。保荐人制度由三个核心要素组成：即保荐人的资格、保荐责任和保荐期限。由于证券市场发育程度、法律传统等方面的原因，不同的国家和地区的保荐人制度在构成要素上各有千秋。这里选择富有代表性的英国、马来西亚和我国香港地区的保荐人制度从三个构成要素上进行比较，以期对构建和完善我国证券市场的保荐人制度有所启示。
（一）关于保荐人的资格
保荐人的资格是指充当证券发行上市保荐人的证券中介机构的资质条件，是对从事保荐工作的机构的最基本要求。保荐人的资格比一般证券中介机构要严格，除了必须具备一般证券中间机构应具备的设立条件外，还应具备适合保荐人自身业务和职责特点的资质条件。由于保荐人要承担上市公司的信用维护和相关后续服务，为上市公司信息披露行为承担经济担保责任，所以保荐人必须拥有必要的资产作为担保的物质基础。在推行保荐人制度的国家和地区，都对保荐人资格的内容作出了明确的法律规定。
在英国，合格的保荐人必须满足五个方面的要求：（1）必须是依据英国《1986年金融服务法》注册的公司或者是伦敦证券交易所的正式会员；（2）必须向英国上市署承诺承担保荐人的职责并随时履行职责；（3）至少拥有4名具备相关资格的专业人员，并保证随时有足够数量的核准执行职员去适时履行保荐人的职责；（4）必须有完备的内控机制，确保所有职员在各自为保荐人履行任务时受到充分监督及管理，而积极参与提供企业财务意见的职员行事时均不得超越其恰当权限；（5）符合交易所有关独立性的规定。 [14] 伦敦证券交易所在核准保荐人资格申请时在上述规定的基础上又提出具体细化的四个标准：（1）申请人必须是公司法人；（2）在公司融资业务方面具有2年从业经验；（3）在这2年的从业期间中，以申请人为主角，完成了3次主要投资银行业务，比如证券发行业务和收购兼并业务；（4）至少有4名合格的投资银行业务人员，所谓合格的投资银行业务人员，定义为目前在保荐资格申请人公司从事投资银行业务的全职雇员，这个雇员必须具有3年的投资银行从业经验或者投资银行业务监管经验，并相应参与过3次投资银行业务。
马来西亚保荐人制度中的保荐机构被分为上市保荐人（Advisers）和保荐人（Sponsors）两种。上市保荐人承担公司上市申请阶段和上市后的一年中的保荐工作，保荐人则承担公司上市满一年后的保荐工作。上市保荐人的资格条件包括：（1）创业板交易所正式会员或根据马来西亚《1986年银行及金融机构法案》注册的投资银行；（2）2000万元以上实收资本；（3）至少51%的股权属于马来西亚公民；（4）拥有2名或2名以上的企业财务专业人员，其中至少1人有5年的相关从业经验且3年直接从事过企业顾问业务，另外1人有3年相关经验且有2年直接从业经验；（5）通过创业板市场对保荐人能力进行专项考核。保荐人的资格条件是：（1）创业板交易所正式会员或根据《1986年银行及金融机构法案》注册的投资银行；（2）2000万元以上实收资本；（3）拥有一定数量的相关资格和经验的从业人员；（4）与创业板交易所订立协议，承诺履行保荐人职责。 [15]
在我国香港特别行政区，保荐人必须具备的资格条件包括八个方面：（1）必须是根据香港的《公司条例》成立或根据《公司条例》第十一部分注册的有限责任公司。（2）必须是根据《证券条例》在香港证监会注册的投资顾问或证券交易商或者由证监会宣布为获得豁免权的证券交易商；（3）必须在提出申请前的五年内具有相关的企业融资经验并曾经至少在两宗已完成的首次公开招股交易中担任主保荐人；或至少所所在三宗已完成的首次公开招股交易中担任副保荐人有关首次公开招股交易可以是关乎联交接受的海外交易所上市之交易，不过要按个别情况考虑。（4）必须具备不少于1000万港元的实缴股本或不可分派储备，在扣除少数股东权益后有形资产净值不得少于1000万港元，并且这些资产必须是全部是没有用作抵押的自由资产；或者申请人能够出具由其所属集团内的公司或由联交所接纳的机构就申请人的负债提供的不少于不少于1000万港元的无条件和不可撤消的担保，且担保形式必须能够被联交所接受。（5）在过去五年内不曾受到公开谴责。（6）至少须有两名执行董事（即香港《创业板上市规则》中所指的“主要主管”）全职从事保荐人在香港地区的企业财务业务；除非申请人是受到豁免的证券交易商，否则每位执行董事均应为根据《证券条例》注册的投资顾问或证券交易商。（7）须聘有至少两名其他职员（即《创业板上市规则》中所指的“助理主管”），全职从事保荐人在香港地区的企业财务业务；除非申请人是受到豁免的证券交易商，否则每位助理主管应为根据《证券条例》注册的投资顾问或投资顾问代表，或证券交易商或证券交易商代表。（8）必须建立完善的内部控制制度，拟定适当的内部管理程序，确保所有职员在各自为保荐人履行责任时受到充分的监督和管理，而积极参与提供企业财务意见的职员在行事时均不得超越其恰当的权限。 [16]
比较以上三个证券市场关于保荐人资格的规定，可以发现它们都对保荐人资格申请人范围、申请人从业经验、保荐人内部人事安排作出了相应规定，但也存在诸多不同。
首先，与英国不同，香港地区和马来西亚将资产信用状况列为保荐人的资格条件之一。由于保荐人要承担发行人和上市公司的信用维护和相关后续服务，为发行人和上市公司信息披露行为承担经济担保责任，所以保荐人必须拥有必要的资产作为担保的物质基础。尤其是对于高风险的创业板市场而言，保荐人的资产信用状况对于其承担保荐责任尤其是担保责任更为重要。因此，应该说，香港地区和马来西亚将资产信用状况列为保荐人资格条件是在保荐人制度起源地英国的基础上的一个重要发展。
其次，与马来西亚和香港地区不同，英国将独立性列为保荐人的资格条件之一。英国在在衡量保荐人的独立性上做得极为细致，伦敦证券交易所判断保荐人独立与否时，除了考虑保荐人与被保荐人在股票、债券等方面是否有关联利益外，还要考虑以下一些因素：作为一个申请上市公司的保荐人，不可与被保荐者之间有控制、被控制或被同一机构控制的关系。这里的控制包括间接或直接持有一个公司至少30%投票权的股份。不过，在持有相关股份超过30%的情况下，只要能够向英国上市署证明不会引起利益冲突，则可认定其具有独立性。发行人和保荐人集团成员之间有正常的商业关系并不影响保荐人的资格的存续，但是，如果因为这种关系的存在，在发行成功或与发行成功有关的交易可能带给保荐人团体实际利益时，则不能认为保荐人是独立的；如果被保荐人证券的交易会在保荐人和被保荐人之间形成新的费用安排，或已经存在的费用安排，或者使费用随着交易的情况变化而变化，或者保荐人与发行人之间的金融联系会给保荐人带来实质利益，则保荐人之就可能不具有独立性；如果保荐人中的任何董事、合伙人或雇员与被保荐人有利益关系且该合伙人与保荐人对该保荐人的保荐活动有直接的关系，那么，保荐人就应该考虑是否让他们参与这项保荐活动。 [17] 将保荐人的独立性纳入其资格条件为保荐人的保荐活动构筑了一道诚信屏障，确保其忠实勤勉地履行保荐职责，因而是至关重要的。也正因如此，由香港证监会和联交所联合发布于2004年10月1日生效的《保荐人及独立财务顾问的操守准则》也开始加强了香港保荐人的独立性，明确规定保荐人或保荐人集团任何成员持有新申请人已发行股本超过5%的，将被视为不具有独立性，不能担任该发行人的保荐人，另外在融资、业务、人事控制上作出了诸多限制。 [18]
再次，香港地区关于保荐人资格申请人的范围的比较宽泛。在香港，保荐人资格申请人不仅仅限于证券经纪商，也可以是投资顾问机构，这有别于许多国家仅允许证券经纪商和投资银行从事保荐业务的谨慎情形，扩充了香港保荐人的选择余地。此外，对于在企业财务经验上不能完全符合保荐人资格条件但满足其他资格标准的申请人，香港联交所还可以根据实际情况接纳其为副保荐人（Co-sponsor）。 [19] 副保荐人不能单独承担保荐工作，必须与保荐人合作担任和参与保荐工作。
我国《证券发行上市保荐制度暂行办法》规定申请为保荐人的机构必须是综合类的证券公司，且不得有下列情形：（1）保荐代表人数量少于两名；（2）公司治理结构存在重大缺陷，风险控制制度不健全或者未有效执行；（3）最近二十四个月因违法违规被中国证监会从名单中去除；（4）中国证监会规定的其他情形。另外规定保荐代表人必须满足以下条件：（1）个人申请注册登记为保荐代表人的，应当具有证券从业资格、取得执业证书；（2）具备中国证监会规定的投资银行业务经历；（3）参加中国证监会认可的保荐代表人胜任能力考试且成绩合格；（4）所任职保荐机构出具由董事长或者总经理签名的推荐函；（5）未负有数额较大到期未清偿的债务；（6）最近三十六个月未因违法违规被中国证监会从名单中去除或者受到中国证监会行政处罚；（7）中国证监会规定的其他要求。 [20] 可见，我国目前能担任保荐人的机构仅限于证券公司，远比英国、马来西亚和香港地区的保荐人范围要窄，同时也没有规定保荐人从事投资银行业务年限和守法记录上的要求，这在一方面不利于通过引入不同的证券服务机构的竞争来繁荣保荐业务，另一方面也使得保荐业务进入门槛较低而使得保荐人保荐水平不高。因此，我国保荐人制度在保荐人资格上有必要比照上述国家和地区的规定进一步完善。
（二）关于保荐责任
保荐责任是保荐人制度的核心内容，它由两个方面的责任构成。一是保荐人从事保荐业务所应承担的职责即职业责任，包括在发行上市阶段对发行人所承担的推荐责任和在发行人上市后对该上市公司承担的持续督导责任。二是保荐人的连带责任，即保荐人要为所保荐的发行人披露虚假性、误导性、遗漏性信息而给投资者造成的损失承担连带赔偿责任。
英国法律对保荐人的职业责任范围做了原则性规定，解释权属于伦敦证券交易所。就推荐责任而言，英国保荐人应承担的职责主要有：（1）就“另类投资市场”（Alternative Investment Market，英国二板市场正式名称，简称AIM）规则规定的上市公司董事应尽的职责和义务对董事进行辅导，确保董事已经获得足够的培训并清楚自己的责任；（2）尽其所能对发行人的各个方面的情况进行适当和仔细的尽职调查；（3）确认发行人和拟发行的股票符合AIM市场规则，向交易所做出书面声明。就持续督导责任而言，英国保荐人应承担的职责主要有：（1）就上市公司董事的职责和义务持续地提供咨询和辅导，保证发行人上市后任何时候均符合AIM市场规则；（2）对照上市公司申请文件中或公开发表的任何盈利预测、估算和前景计划，审核公司实际财务表现，定时检查企业的实际交易活动，如果有较大出入，须立即向交易所报告；（3）当上市公司制定的盈利预测与企业的实际表现出重大差异时，协助董事来决定是否将这类情况予以披露。（4）当决定终止担任保荐人时，须按交易所要求的形式和时限通知交易所。通过这些规定可以看出，在英国保荐人的核心职责在于辅导企业的董事遵守市场规则，履行应尽的责任和义务。可以说，“辅导”和“独立审计师”的职责是英国保荐人职业责任的关键。从这一角度讲，英国当初首创保荐人制度，也许更多地是为了减轻监管当局的发审压力，而不是为了引入市场制约机制。这与英国证券发行实行的是完全市场化的注册制也不无关系。
马来西亚的保荐人制度中保荐人的职业责任与其保荐人接替担任相一致。上市保荐人主要承担推荐责任，包括：（1）准备并报送所有的上市申请文件。（2）按规定的书面形式向交易所确认以下事项：就上市规则和其他法规要求的发行人董事须履行的责任和义务的性质，发行人董事已经获得了充分的咨询和辅导；保荐人尽其所知，确认发行人符合上市规则和其他法规所规定的标准。（3）代表发行人与交易所进行联系，处理有关上市的所有事项。（4）进行尽职调查。（5）同时担任主承销商，承销发行人的股票。（6）在上市后紧接着的一年中继续作为发行人的保荐人，履行相关职责，不得辞职。持续督导责任主要由保荐人承担，包括：（1）对公司股票进行研究，通过适当的方式发表、传播研究报告，增加投资者对公司的了解和兴趣。（2）每6个月向交易所提交一份有关被保荐人企业股票的研究报告。（3）通过对公司董事的辅导，确保公司持续地符合市场规则，严格充分地履行信息披露义务。（4）居中担当公司与监管部门和投资者之间的联络人，和上市公司共同签署认可与交易所的所有往来文件。 [21]
根据2005年1月1日最新修订的香港《创业板上市规则》，香港保荐人的保荐职责也包括推荐责任和持续督导责任。推荐责任主要有：（1）须就各发行人保留其内部记录，保留时间至少为由做出记录之日起计六年，记录包括在筹备创业板上市时，对发行人所作的仔细审查及任何累计投票或配售活动的记录在法律许可的情况下必须应要求向交易所提供。（2）须联同新申请人一起填妥《创业板上市规则》附录五A所载的上市申请表。（3）须呈交与新申请人上市申请有关的其他填妥的表格或文件，包括于新申请人的股份开始买卖之前以《创业板上市规则》附录七I所载格式而作出的遵守规则声明。（4）至少必须有一名主要主管积极参与保荐人承担、与新申请人拟申请上市有关的工作。（5）合理审慎查询后确认发行人上市文件已遵守上市规则。持续督导责任主要有：（1）须确保主要主管及助理主管继续参与提供保荐人以合规顾问的身份所代表的上市发行人所寻求的持续意见及指引。（2）须作为所代表的上市发行人与交易所沟通的主要渠道，且必须尽量处理由交易所提出的有关该上市发行人的一切事宜。（3）必须与发行人一起定期检查发行人的营运表现及财务状况，通过对照发行人的业务目标声明及盈利预测（如有）协助发行人决定是否需要作出任何公布。（4）应以顾问身份在上市发行人公开刊登那些基于《创业板上市规则》规定需披露的一切公告、上市文件和通函，以及发行人年度报告、周年帐目、半年报告和季度报告之前复核这些文件，以确保发行人的董事明白向股东及市场披露的重要资料的重要性。（5）须向发行人董事会所有新的委任者讲解他们根据《创业板上市规则》及其他有关证券的适用法例及条文所负责任的性质，以及他们对股东及发行人的债权人所负责任的一般性质。香港主板市场对保荐人的职责规定得较为简单，只有两项：（1）负责为新申请人筹备有关上市的事宜、将正式上市申请表格及一切有关的文件呈交交易所，并处理交易所就有关申请的一切事宜所提出的问题。（2）须根据所有已知的资料，确信发行人适合上市；如属公司发行人，保荐人更须确信：发行人的董事了解其责任的性质，并预期会履行其根据交易所的上市规则及《上市协议》而应尽的义务。 [22]
比较英国、马来西亚和香港地区关于保荐人保荐责任的规定，不难发现在推荐责任上三个证券市场的规定大同小异。基本上都是要求保荐人对发行人进行辅导，核实发行人的申请材料，协助其完善法人治理结构，确保其高管人员熟知自身的责任与义务，对发行人各个方面尽职调查，确认其是否符合上市标准及有关规则。不过，在马来西亚上市保荐人还被要求兼任发行人的主承销商，这一做法节省了发行人的上市成本，在经济上是十分可取的。在持续督导责任上，英国和香港地区有着较为相似的规定，保荐人的主要职责是继续指导和督促发行人使其持续遵守市场规则，履行信息披露义务并与交易所积极沟通联络等等。马来西亚的独特之处在于，持续督导责任是由上市保荐人和保荐人共同完成的。在发行人上市后的一年内，上市保荐人继续履行保荐职责，一年后由另外的保荐人（也可以是原上市保荐人）接替。这种“接力式”的保荐人制度考虑到了上市申请阶段和上市后阶段中介机构所扮演的不同角色。上市申请前，保荐人需要对发行人的资质条件作实质审核即评判申请人是否符合上市标准，一般要对发行人的经营状况、财务状况、治理结构和发展前景进行全面调查，而这些正是承销发行人的证券的承销商也必须做的工作，因此由主承销商承担发行人上市申请阶段的推荐责任是符合证券发行上市规律的。发行人上市一年后，由擅长市场营销技巧的投资银行充当保荐人，有利于更加有效的开展保荐工作，更好地履行法定的持续督导责任。在推荐责任和持续督导责任之间，马来西亚独具匠心地安排了一年的过渡期，使得上市保荐人对发行人的“保荐”名至实归，保证了保荐责任履行的连贯性。
保荐人制度最具特色的就是保荐人的连带责任，它将发行人发行前后的持续诚信表现与其保荐人紧密联系起来，并建立了相关责任追究机制。然而在连带责任上，无论是作为保荐人制度的发源地的英国，还是马来西亚和香港地区这样的后起证券市场，都没有明确规定保荐人必须对发行人信息披露行为承担连带责任。究其原因，并非立法者的疏漏，恰恰是由于这些证券市场的证券法律体系较为成熟，有着极其完备的证券市场赔偿机制与其保荐人制度配套，作为证券中介机构的保荐人必然要受证券赔偿制度的约束，投资者完全可以利用这些配套制度追究保荐人的担保责任。
我国2005年《证券法》第11条规定：“保荐人应当遵守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运作。”中国证监会《证券发行上市保荐制度暂行办法》规定：保荐机构应当尽职推荐发行人证券发行上市；发行人证券上市后，保荐机构应当持续督导发行人履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务；保荐机构在推荐发行人首次公开发行股票前，应当按照中国证监会的规定对发行人进行辅导；保荐机构推荐发行人证券发行上市，应当按照法律、行政法规和中国证监会的规定，对发行人及其发起人、大股东、实际控制人进行尽职调查、审慎核查，根据发行人的委托，组织编制申请文件并出具推荐文件；保荐机构对发行人公开发行募集文件中无中介机构及其签名人员专业意见支持的内容，应当进行充分、广泛、合理的调查，对发行人提供的资料和披露的内容进行独立判断，并有充分理由确信所作的判断与发行人公开发行募集文件的内容不存在实质性差异；保荐机构对发行人公开发行募集文件中有中介机构及其签名人员出具专业意见的内容，应当进行审慎核查，对发行人提供的资料和披露的内容进行独立判断；保荐机构提交推荐文件后，应当主动配合中国证监会的审核，并承担相应工作；保荐机构推荐发行人证券上市，应当向证券交易所提交推荐书及证券交易所上市规则所要求的相关文件，并报中国证监会备案；保荐机构应当针对发行人具体情况确定持续督导的内容和重点，并承担相应工作。上述规定是我国关于保荐人的对发行人证券发行上市的推荐责任和持续督导责任的规定，与其他国家和地区的规定相比，并没有多大差异。
但是在保荐人的连带责任上，与其他国家和地区不同，我国2005年新《证券法》做了明确规定。新《证券法》第26条规定：“国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门对已作出的核准证券发行的决定，发现不符合法定条件或者法定程序，尚未发行证券的，应当予以撤销，停止发行。已经发行尚未上市的，撤销发行核准决定，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还证券持有人；保荐人应当与发行人承担连带责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”第69条规定：“发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”上述两条规定分别规定了保荐人在发行保荐和上市保荐过程中的连带赔偿责任，该责任以保荐人过错为构成要件。与发达国家证券市场不同，我国证券市场还很不成熟，明确规定保荐人的连带责任有利于保护公众投资者。此外，我国新《证券法》和中国证监会《证券发行上市保荐制度暂行办法》还规定了保荐人出具有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的保荐书，或者不履行其他法定职责的行政责任。
（三）关于保荐期限
保荐期限是保荐人承担保荐责任所应经历的时间，也就是保荐人的任期。英国保荐人的任期是“终身”的，与发行人证券上市交易期锁定，只要发行人证券还在证券市场上交易，保荐人就必须一直承担保荐责任。当然，保荐人在得到交易所的许可后亦得辞职，但发行人必须继续聘请新的保荐人接任。马来西亚保荐人制度中，上市保荐人的任期是整个发行申请阶段和发行后的一年，保荐人的任期接任上市保荐人保荐工作后的至少五年。在香港地区，修订前《创业板上市规则》中保荐人的任期包括三个阶段：（1）新申请人的发行上市时期；（2）发行人上市该财政年度的余下时间；（3）其后两个完整的会计年度。2005年1月1日新修订的《创业板上市规则》删除了对保荐人法定任期的规定，只要求发行申请人必须至少聘任一名保荐人，而将保荐人角色进行分解，引入了合规顾问的角色，要求上市发行人必须委聘一名合规顾问，任期由上市日期起，至两个完整财政年度结束。另外在主板市场上也引入了合规顾问角色，主板合规顾问为上市日期起一个完整财政年度，主板上的保荐人任期于新申请人获准上市后即告终止，但交易所建议发行人于上市后至少一年内继续留用其保荐人。 [23] 也就是说，香港地区修订后的证券上市规则对保荐人的任期仅限于上市申请阶段。做出这样的修订背景在于市场实践与人们对保荐人的期望产生了较大差距，保荐人制度并不能“包医”证券市场“百病”。为此，香港地区正在尝试建构合规顾问制度和独立财务顾问制度，希望在保荐人、合规顾问和独立财务顾问之间架构清晰的角色，合力打造香港地区健康、持续、繁荣的证券市场。
在我国内地，目前保荐人的保荐期限由发行辅导期和持续督导期。对于发行上市辅导期，中国证监会《证券发行上市保荐制度暂行办法》并没有明确规定一个期限，但要求保荐机构推荐其他机构辅导的发行人首次公开发行股票的，应当在推荐前对发行人至少再辅导六个月。对于持续督导期，该办法规定：首次公开发行股票的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后两个完整会计年度；上市公司发行新股、可转换公司债券的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后一个完整会计年度；持续督导的期间自证券上市之日起计算；持续督导期届满，如有尚未完结的保荐工作，保荐机构应当继续完成；保荐机构在尽职推荐期间、持续督导期间未勤勉尽责的，持续督导期届满，保荐机构仍应承担相应的责任；持续督导期间，保荐机构被中国证监会从名单中去除的，发行人应当在一个月内另行聘请保荐机构；另行聘请的保荐机构应当完成原保荐机构未完成的持续督导工作，且持续督导的时间不得少于一个完整的会计年度。从上面规定可以看出，我国目前的保荐人制度并没有规定证券上市保荐人的保荐期限，而只是规定了证券发行保荐人的保荐期限。究其原因，是因为中国证监会《证券发行上市保荐制度暂行办法》只适用于“股份有限公司首次公开发行股票和上市公司发行新股、可转换公司债券”。而新的《证券法》已经确立证券上市也应实行保荐制度，因此，我国应尽快出台关于证券上市保荐人的保荐期限的规定。建议采取英国的立法模式，将证券上市保荐人的保荐期限与证券上市交易期锁定，要求保荐人承担“终身”的保荐责任。因为这样可以保证保荐人对上市公司形成持续的监督机制，促使上市公司严格履行信息披露义务，完善公司治理结构，从而达到保护投资者的目的。
四、制度调整：香港保荐人制度修订的启示
2004年10月19日，香港特别行政区证券及期货事务监察委员会（以下简称香港证监会）与香港联合交易所有限公司（以下简称香港联交所）联合公布：《香港联交所证券上市规则》和《香港联交所创业板证券上市规则》（以下分别简称为《主板上市规则》和《创业板上市规则》、统称为《上市规则》）分别完成第82次和第19次修订，修订条款于2005年1月1日生效。此次香港《上市规则》修订的核心内容是对保荐人制度的改革，修订幅度之大，改革内容之多，为香港实施保荐人制度以来之最。在此前的8个月，中国证监会以香港保荐人制度为主要蓝本，制定并颁布《证券发行上市保荐制度暂行办法》在内地证券市场推行保荐人制度。内地保荐人制度实施伊始就因“琼花事件”遭到一片质疑之声，现在其主要临摹本又大“变脸”，内地有必要全面审视香港保荐人制度修订的背景和内容，借鉴其中合理的制度改革因素，对内地保荐人制度进行相应的调整和完善。
（一）香港保荐人制度修订背景及过程
1．修订背景
1999年11月24日，香港联交所创业板市场正式启动，为规避创业板的高风险，秉承英国法传统，香港创业板仿照伦敦证券交易所建立了较为完备的保荐人制度，要求在创业板上市的所有企业都必须至少聘请一名保荐人承担上市推荐辅导责任和上市后一定期限内的持续督导责任。2003年香港联交所又在主板市场建立了比较简单的保荐人制度：要求股本证券、单位信托的基金单位或互惠基金的可赎回股份上市的申请人须委任保荐人，保荐人的责任于申请人获准上市后即告终止。
香港保荐人制度推出后的很长一段时期，监管机构和投资者都对它寄予了厚望，希望保荐人担当起减少证券市场上的欺诈现象，提升上市公司质量的重任。尤其是作为引入保荐人制度的全球第一个主板市场，香港证券监管机构的用意更为明显：证券发行完全市场化，由中介机构承担起证券市场的监管责任。通过对联交所的承诺和法定的连带责任，保荐人不仅被要求充当发行人的推荐人、上市辅导人，还被赋予了发行人的法律顾问、财务顾问以及董事顾问等多重角色。一方面保荐人角色被寄予厚望，另一方面香港却并没有像英国那样对保荐人的独立性进行明确规定，因保荐人与发行人之间存在利益关系而导致保荐人角色模糊不清。2002年下半年以来香港多家上市公司出现财务丑闻以及倒闭事件，引起各界对香港证券市场的监管水平和整体素质的忧虑，传媒及大众更是将注意力集中在将发行人引入市场一方的保荐人角色及职能上。有评论指出，投资者、监管机构和若干保荐人对保荐人职责期望存在差距，部分保荐人没有妥善履行其职责。 [24]
保荐人的角色期望与市场实践产生了巨大差距。在此背景下，香港特区政府开始筹划保荐人制度改革。改革的主要目标就是解决保荐人制度期望与现实的差距，厘清保荐人、上市后的顾问以及财务顾问之间的角色架构。 [25]
2．修订过程
2003年1月10日，香港特区财经事务及库务局局长公布，为改善企业管治，政府已同意推行2003年企管行动纲领。该行动纲领涉及的措施包括加强对首次招股中介人士的监管。而在香港证券市场，保荐人的这一中介机构角色至关重要，因为香港上市公司及上市申请人中绝大多数注册地都在香港境外，要核实有关资料，尤其困难。因此，监管机构决定通过加强保荐人监管来改善企业管治。3月21日，特区财政司司长委任的三人专家小组发表《检讨证券及期货市场架构运作专家小组报告书》，建议在香港证监会另外设立一个名为香港上市局的部门，负责执行证券上市规则，并指出：“就修订《上市规则》以加强规管首次公开招股的中介机构（特别是保荐人和财务顾问）的咨询工作或许应由证监会负责进行。”4月10日，特区财政司司长宣布：“港府将就上市事宜的规管进行公开咨询；期间香港交易所将于未来12至18个月，保留上市科的运作。”这些言论表明香港特区政府有意剥离香港交易所对证券市场的监管职能。 [26] 因此，香港保荐人制度修订是由证监会和交易所在上述证券监管体制架构之前联合进行的。这改变了《上市规则》历来由交易所制定的做法，实际上是旨在加强《上市规则》的法律效力，也意味着未来的保荐人制度将成为香港特区的法律而不仅仅是交易所的自律规则。
2003年5月30日，香港证监会和联交所联合发布了《有关对保荐人及独立财务顾问监管的咨询文件》，提出了修改《上市规则》的建议，向市场咨询意见，由此拉开保荐人制度改革的序幕。7月31日咨询期结束，共收回129份就上市规则修订建议作出的回应。随后，香港证监会和联交所陆续修订并改良有关建议，并于2004年5月又找来利益关系最直接的保荐人及财务顾问公司作了进一步咨询。2004年10月香港证监会和联交所联合发布了咨询总结，随后对《主板上市规则》和《创业板上市规则》根据咨询总结进行了修订并获得通过。至此，历时近两年的香港保荐人制度修订完成。
（二）香港保荐人制度修订内容及评析
1．修订内容
香港此次保荐人制度修订的主要目的有三：（1）确保保荐人、上市后的顾问（被称为“合规顾问”） [27]及独立财务顾问清楚了解监管机构对他们的职责期望，特别是尽职审查方面；（2）保荐人、合规顾问及独立财务顾问在公平竞争的基础上参与市场；（3）减低监管风险，使保荐人、合规顾问及独立财务顾问履行职责的方式不会令市场缺乏信心。修订涉及到的事项主要有两项：（1）关于保荐人及合规顾问。包括：发行人何时须委聘保荐人或合规顾问，对保荐人及合规顾问独立性的要求；保荐人及合规顾问的角色及职责；保荐人及合规顾问须向联交所作出的承诺及声明。（2）关于独立财务顾问。包括：对独立财务顾问独立性的要求；独立财务顾问的角色及职责；发行人在协助其委任的独立财务顾问方面的职责；独立财务顾问须向联交所作出的承诺及声明。具体而言，香港保荐人制度做了如下内容的修订：
（1）增设一章有关保荐人及合规顾问的规则
《主板上市规则》增设了第三A章，《创业板上市规则》增设了第六A章，分别阐述了主板市场和创业板市场上保荐人及合规顾问的角色与责任。在新设的一章中，主板市场对保荐人和合规顾问的规定与创业板基本一致，只有些微差异。
原规则规定新申请人须委任一名保荐人协助其进行上市申请，以及在新申请人上市后的指定期间内提供协助。根据新修订的规则，新申请人（包括按《上市规则》被视为新申请人的发行人）须聘用（最少）一名保荐人（主板必须是联交所接纳的，创业板必须是列入保荐人名册的），协助其进行首次上市申请。新规则废弃了联席保荐人，但新申请人可以委任多名保荐人。当委任多名保荐人时要求：通知联交所哪一家保荐人是主要沟通渠道；各人的责任均等；各人必须公正无私地履行职责。此外，新规则一个重要的修订是废除了保荐人的持续责任，转而要求所有上市发行人须委聘一名合规顾问来代替申请阶段的保荐人。创业板合规顾问的任期是由首次上市日期开始，至公布上市后第二个完整财政年度的财务业绩的结算日为止；主板为上市发行人首次上市之日起至第一个完整财政年度的财务业绩的结算日止。合规顾问任期也可以是联交所指示的任何较长期间。
原规则规定，若出现任何实际或潜在利益冲突导致妨碍或可能妨碍保荐人向新申请人或上市发行人提供专业及公正无私的合适意见，则保荐人在该等情况下均不得为任何新申请人行事或继续为任何上市发行人行事。新规则规定，保荐人及合规顾问必须以公正无私的态度履行职责，至少一名由新申请人委聘的保荐人必须为独立人士。合规顾问毋须为独立人士。新修订的规则引入了独立性测试。为使发行人更清楚理解，独立性测试为黑白分明的测试（Bright-line Test）。新规则规定，保荐人须向联交所作出陈述，表明他们是否为独立人士；若非独立人士，他们须提供导致缺乏独立性的原因。如陈述中的资料在发出后有任何变动，保荐人亦须通知联交所。
新规则规定，保荐人及合规顾问须分别以指定的格式，向联交所作出承诺。该项承诺列明保荐人或合规顾问将遵守《上市规则》及在联交所上市科或上市委员会进行的任何调查行动中，采取合作态度。新规则要求保荐人参照新的应用指引进行尽职审查。保荐人进行所需的尽职审查后，必须按照指定格式向联交所作出有关新申请人的声明。合规顾问只需要在委任其的发行人要求下才提供意见及指引。上市发行人须在指定情况下（例如在发出任何有关监管事宜的公告、通函或财务报告前）及时咨询合规顾问，以及在必要时要求合规顾问提供建议。新规则要求发行人须协助保荐人及合规顾问。例如，新申请人及其董事必须协助保荐人履行其职责，必须确保其主要股东及联系人协助保荐人。
（2）增设有关独立财务顾问的规则
独立财务顾问是指根据证券法规的要求对发行人及拟发行人重大法律行为（如关联交易、资产重组、债务重组等）的公允性、合规性进行审查，并出具独立、客观、公正意见的专业机构。新修订的香港《主板上市规则》和《创业板上市规则》对独立财务顾问的规定也基本一致。
新规则要求发行人必须委任一名为联交所接受的独立财务顾问，就有关交易或安排的条款是否公平合理，以及有关交易或安排是否符合发行人及其股东整体利益而向独立董事委员会及股东提出建议，并就股东该如何表决而给予意见。新规则对独立财务顾问集团进行了列举性界定，包括：（1）独立财务顾问；（2）独立财务顾问的任何控股公司；（3）独立财务顾问的任何控股公司的附属公司；（4）独立财务顾问及其任何控股公司的任何控股股东，而有关控股股东本身不是独立财务顾问的控股公司；(5) 前项（4）中所述任何控股股东的联系人。
《主板上市规则》第13.80至13.87条和《创业板上市规则》第17.92至17.99条分别规定了独立财务顾问的角色与职责。新规则要求独立财务顾问必须作为独立人士以公正无私的态度履行职责，独立财务顾问必须按指定格式，向联交所作出独立声明。如独立声明所载情况有任何变动，独立财务顾问亦须通知联交所。新规则也规定了独立财务顾问的独立性测试。此项测试与保荐人的独立性测试一样，为黑白分明的测试。与对保荐人及合规顾问的规定一样，新规则要求独立财务顾问必须按指定的格式，向联交所作出承诺。该项承诺列明独立财务顾问将遵守上市规则及在联交所上市科及上市委员会进行的任何调查行动中，采取合作态度。独立财务顾问须采取一切合理步骤，以确信其本身是在有合理根据的情况下作出上市规则所要求的声明；且确信在达致其意见的过程中所依赖的任何资料，或在达致其意见的过程中所依赖的任何第三方专家的建议或意见所依赖的任何资料，为真实的资料或未遗漏重要事实。新规则还附注了联交所认为独立财务顾问一般须履行的尽职审查责任。此外，新规则也规定了发行人协助独立财务顾问的责任，例如发行人必须让独立财务顾问知悉在其之前所获提供或取得的任何资料的任何重大变动。
（3）增设保荐人尽职审查的应用指引
《主板上市规则》增设了《第21项应用指引》，《创业板上市规则》增设了《第二项应用指引》，分别就保荐人对首次上市申请进行审查的职责和范围进行了详细诠释。
（4）其他连带的修订
主要是针对上述修订内容而对相关条款的增删和改动。例如关于保荐人的定义，《主板上市规则》修订为任何根据适用法例持牌或注册、可就企业融资事宜提供意见，并获新申请人根据《主板上市规则》委任为保荐人的公司或认可财务机构；《创业板上市规则》则修改为任何获新申请人根据《创业板上市规则》委任为保荐人的公司或认可财务机构。新规则增加了对合规顾问的制裁条文。 [28] 原《主板上市规则》第3.01至3.04条和原《创业板上市规则》第6.01至6.03条有关保荐人的规定被删除。
2．修订评析
香港保荐人制度的此次修订的核心内容是将保荐人角色分解，使得原来的保荐人角色一分为三：保荐人、合规顾问和独立财务顾问。保荐人承担对新申请人上市前的推荐和辅导责任，合规顾问承担发行人上市后的持续协助和督导责任，独立财务顾问则承担发行人重大交易或安排的审查责任。合规顾问、独立财务顾问可以是申请阶段的保荐人，也可以是上市后另行委聘的合格专业机构。通过这样的修订，香港保荐人制度实际上融合了美国的财务顾问制度、马来西亚的“接力”保荐人制度和英国 “终身”保荐人制度的特点。合规顾问和独立财务顾问为证券发行人“保荐”的做法源自美国法例，即由财务中介人（通常是包销商）将发行人引入证券市场，然后由做市商和分析师提供专业服务。保荐人与合规顾问接替承担保荐责任与马来西亚二板市场保荐人制度有些类似。如前所述，马来西亚保荐机构被分为上市保荐人（Advisers）和保荐人（Sponsors）两种。上市保荐人承担公司上市申请阶段和上市后的一年中的保荐工作，保荐人则承担公司上市满一年后的保荐工作，从而形成保荐“接力”。 [29] 此次修订对独立财务顾问任期未作明确规定，借鉴了英国保荐人的任期终身制：只要发行人证券还在市场上交易，保荐人就必须一直承担保荐责任。通过角色分解，香港新的保荐人制度充分考虑了上市申请阶段和上市后阶段中介机构所扮演的不同角色。上市申请前，保荐人需要对发行人的资质条件作实质审核即评判申请人是否符合上市标准，一般要对发行人的经营状况、财务状况、治理结构和发展前景进行全面调查，由合格的中介机构专门担任上市推荐人，会使其更加专注上市辅导责任；上市后由擅长法律和财务的中介机构继续充当合规顾问和财务顾问，不仅更有利于持续督导责任的履行，而且可以使上市推荐人抽身致力于其他项目。总结而言，修订后香港保荐人制度中保荐人、合规顾问、独立财务顾问三者角色和职责可概括为：保荐人——积极主动；合规顾问——作出回应；独立财务顾问——提供需要意见。
香港保荐人制度修订的另一个核心内容是强调保荐人的独立性。尽管香港保荐人制度以英国法为蓝本，但修订前的《上市规则》并没有像英国那样将独立性列为保荐人的资格之一。香港当前的证券市场发展表明保荐人的独立性至关重要，投资者要依招股章程所披露的资料作出投资决定，而联交所也要倚赖保荐人所进行的尽职审查工作，任何大量持股或重要关系都有可能影响到保荐人的独立性，降低或毁损保荐质量。为此，香港此次规定了影响保荐人、合规顾问和独立财务顾问独立性的具体因素，并建立了独立性测试规则，从而与国际做法保持一致。
香港保荐人制度此次修订借鉴美国判例法和美国证券交易委员会的指引，厘定了香港保荐人应达到的尽职审查责任。如前所述，美国包销商扮演“守门员”角色，投资者都信任包销商以评估证券的素质和注册声明及招股章程的准确性。在美国，尽职审查既包括包销商表示同意的责任，也包括包销商用以抵御《1933年证券法》民事赔偿责任可能提出的抗辩。若包销商经“合理审查”后认为并无违规，包销商无须负任何责任； [30] 若包销商已“合理地谨慎”行事仍没有或无法知悉有关违规，包销商亦无须负责。 [31] 包销商的尽职审查工作是否足够，视包销商是否已达到审慎人士管理本身财产应有的合理审慎标准。美国法院判例指出，何谓“合理尽职审查”视个别事实情况。美国证券交易委员会还就包销商尽职审查应达到何种标准的环境因素做了指引，同时对披露文件中专业人士应承担的专家责任与包销商的尽职审查责任相分离。美国法例有助于解释哪些情况下进行的尽职审查会被视作足够或不足够。借鉴美国做法，香港修订了保荐人的尽职审查责任，清楚地说明了保荐人、合规顾问及独立财务顾问只能够做合理适当的事情，不要求保荐人核实专家报告，也不预期保荐人等同专家，容许委聘第三方专业人士（但保荐人须确保其工作水平不低于标准），并强调发行人配合保荐人的责任，从而不至于将董事和专家的责任转嫁给保荐人。
（三）对内地保荐人制度完善的启示
1．内地保荐人制度的缺失
2003年12月28日，中国证监会发布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》（以下简称《暂行办法》），该办法于2004年2月1日起实施，2005年新《证券法》将《暂行办法》内容在法律层面确定下来。新《证券法》为了贯彻证券发行上市市场化改革目标，确保上市公司规范化运作，参照国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》关于“进一步完善股票发行管理体制，推行证券发行上市保荐制度”的要求，明确规定了保荐人制度。然而，考察海内外证券市场保荐人制度的实践，对于《暂行办法》和新《证券法》确立的保荐人制度能否达到其立法初衷，我们不无疑虑。内地保荐人制度主要借鉴了香港创业板保荐人制度的一些框架，同时也结合内地证券市场特点有所改造。与香港不同，内地保荐人制度不仅将适用范围从IPO扩展到再融资，还将保荐人划分为保荐机构和保荐代表人，要求保荐机构负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件中所载资料的真实、准确和完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，承担上市后持续督导的责任，同时还将保荐责任落实到在保荐机构服务的保荐代表人个人。 [32] 易言之，内地实行的是“双重”保荐制，保荐机构和保荐代表人都要承担保荐职责。
从《暂行办法》的规定来看，保荐代表人和保荐机构地位显然是不平等的，然而两者法律责任却是“连坐”的。保荐代表人和保荐机构在保荐义务和法律责任上模糊不清，由谁承担保荐义务，处罚谁、罚到什么程度缺乏清晰界定。例如《暂行办法》第十七条规定，当保荐机构撤回推荐函或者保荐人调离保荐机构或其投资银行业务部门时，中国证监会将保荐代表人从名单中去除，这意味着保荐代表人若不与保荐机构保持一致，就可能丧失保荐代表人资格。在保荐机构利益面前，保荐代表人无独立性可言。然而在关于监管措施和法律责任的规定里，保荐代表人承担了与保荐机构相同甚至更大的责任。例如，当发行人出现违规情形时，中国证监会可将相关保荐代表人从名单中去除；当发行人在持续督导期间出现违规情形时，中国证监会也可自确认之日起三个月内不再受理相关保荐代表人具体负责的推荐。 [33] 这里本应由保荐机构承担的法律责任，却由保荐代表人“代劳”了。
实践中，保荐机构和保荐代表人角色与责任划分不清的问题已暴露无遗。例如，“琼花事件”中闽发证券两位保荐代表人受到证监会三个月不受理其推荐项目的处罚，上海证券两位保荐代表人、金信证券两位保荐代表人分别被证监会约见进行监管谈话提醒，然而这些案例中保荐机构应承担什么责任、承担了什么责任，一直没有下文。内地保荐人制度已经身不由己地走上了对作为个人的保荐代表人过分倚重的道路。这样不仅使得保荐机构责任游离于监管之外，而且容易造成上市公司质量高低完全取决于保荐代表人个人素质的局面，最终使得保荐人制度变成了保荐代表人制度。据统计，2005年1月，监管部门正在受理审核的项目数量大约160多个，在2名保荐代表人推荐1家企业的情况下，所需保荐代表人的数量约300多人，而保荐代表人的数量已达到609人。 [34] 内地推行保荐人制度后，一些保荐代表人年薪曾炒到100万，这无疑是一个极具吸引力的行当，随着更多的人通过考试取得保荐代表人资格，在融资项目供给有限的情况下，保荐代表人极有可能为争取项目而不履行尽职审查职责。在这种背景下，对保荐代表人角色的过分倚重是相当危险的。
2．内地保荐人制度的完善
香港新修订保荐人制度的一个主要原因是市场对保荐人角色存在误解。通过分解保荐人角色，香港引入新的合规顾问和独立财务顾问角色，改变了原来将保证所有上市工作正当实施的重担放在保荐人身上的“押赌注”做法。新的香港保荐人制度很好地解决了证券市场中介机构多元主体和不同团队的协力配合问题。这对改革内地过分倚重保荐代表人角色的保荐人制度无疑极有启发意义。此外，香港保荐人制度的最新修订强调了保荐人的独立性、重构保荐人的尽职审查职责，对内地加强保荐机构独立性和保荐责任也具有借鉴意义。
首先，内地保荐人制度要借鉴香港保荐人制度，在法律义务上更加强调保荐人（保荐机构）的角色和责任，明确保荐代表人只是保荐机构必备的保荐业务人员，监管机构只对保荐代表人进行资格监管，不要求其承担保荐法律责任。保荐法律责任理应由作为证券市场中介的保荐机构承担。如果保荐代表人违规或其所推荐的发行人违规，监管机构应追究保荐机构的法律责任而不是保荐代表人的个人责任。至于保荐机构如何追究具体保荐代表人的责任，当属其自治事项。毋庸讳言，根据证券监管机构的性质，此处所指的法律责任仅指行政责任。如果保荐代表人因违规而产生民事责任或者刑事责任，自然是证券监管机构的立法和执法难以解决的事项，而有赖于我国证券法律体系的健全和完善。强化保荐机构的法律责任实际上是恢复保荐人制度“单保”的本来面目，使得保荐机构回归保荐人角色，这种回归可以促使内地现行保荐人制度中保荐代表人和保荐机构的分工更明晰、职责更具体，解决保荐机构“荐而不保”、“荐而难保”以及保荐代表人两难处境的问题。
其次，证券市场的监管不是某一个机构和个人可以单独完成的。如果希望通过“多重保荐”加大保荐人保荐力度，内地保荐人制度不如借鉴香港保荐人制度的最新修订，也引入类似合规顾问和独立财务顾问等其他中介机构的角色。通过合规顾问和独立财务顾问与保荐人的协作，形成中介机构对发行人的监管合力。闻道有先后，术业有专攻，每一个中介机构的业务范围和优势各有不同，在证券市场上所发挥的作用也有所不同，针对不同的中介机构，设计其对发行人不同的责任，比如由保荐人承担推荐责任，合规顾问承担持续督导责任，而独立财务顾问则承担提供咨询意见责任，在各个中介机构责任之间设计合理的衔接，使得各付其则，各得其所。这种借鉴不仅可以达到内地保荐人制度“多重保荐”的初衷，还有利于内地证券市场各种中介机构的发展，避免将来出现类似香港证券市场目前对保荐人过分倚赖的尴尬局面。
再次，借鉴香港保荐人制度的最新修订，内地保荐人制度应进一步细化有关保荐人独立性的规定。目前内地认定保荐人独立性的标准有：（1）保荐机构及其大股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过百分之七；（2）发行人持有或者控制保荐机构股份超过百分之七；（3）保荐机构的保荐代表人或者董事、监事、经理、其他高级管理人员拥有发行人权益、在发行人任职等可能影响公正履行保荐职责的情形；（4）保荐机构及其大股东、实际控制人、重要关联方为发行人提供担保或融资。 [35] 上述标准主要涉及到资产关系和人事关系，实践中还有其他因素也可能影响到保荐人的独立性，比如保荐机构与发行人有保荐业务以外的业务关系。香港保荐人制度曾因忽视保荐人独立性而导致一些上市公司丑闻。因此，内地除了明确列举保荐人独立性的因素外，也应借鉴香港新保荐人制度中保荐人独立性声明和独立性测试的做法，要求保荐机构在接受发行人委任时须向提交文件向监管机构说明其具有独立性，监管机构应根据一定标准对保荐人的独立性进行测试和评判，以决定其是否适合担任该发行人的保荐机构。由于现实情况复杂多变，因此还应给予保荐机构在不符合某一独立性标准时的申辩权，只要它能够向监管机构证明不符合这一标准不会引起利益冲突，则可认定其具有独立性。
【注释】
[1]敖晓波：《江苏琼花隐瞒问题投资》，载2004年7月12日《京华时报》。
[2]参见《江苏琼花高科技股份有限公司关于拟公开发行股票并上市的公告》，载中国证监会网站（http://www.csrc.gov.cn），2001年11月1日。
[3]叶展：《三问江苏琼花保荐人》，载2004年7月14日《上海证券报》A2版。
[4]参见《中国证监会对江苏琼花进行立案稽查》，载中国证监会网站（http://www.csrc.gov.cn），2004年7月20日。
[5]例如1993年、1994年、1996年和1997年四年的发行额度分别是50亿元、55亿元、150亿元和300亿元。
[6]冯果：《公司法要论》，武汉大学出版社2003年版，第196页。
[7]参见《中华人民共和国证券法》（1998年）第11条。
[8]叶林：《证券法》，中国人民大学出版社2000年版，第91页。
[9]参见《中华人民共和国证券法》（2005年）第10条。
[10]2004年8月28日修订的《中华人民共和国证券法》第50条规定：“公司申请其发行的公司债券上市交易，由证券交易所依照法定条件和法定程序核准。”
[11]何晓鹤、王胜忠：《通道制弊端凸显，监管层再推保荐人制》，载2003年7月7日《经济观察报》。
[12]冯果：《公司法要论》，武汉大学出版社2003年版，第195页。
[13]例如在2004年11月曝光的“王小石事件”中，曾担任中国证监会发行监管部发审委工作处副处长的王小石，在借调深圳证券交易所任证监会发审委助理调研员工作期间，在某公司申请首次发行股票的过程中参与公关、介绍收受贿赂72万余元。参见2004年11月27日《21世纪经济报道》，2004年11月28日《江南时报》第6版相关报道；另参见郭闻：《王小石案：收受72万元的无罪辩护》，载《法人》2005年第12期。
[14]姚小义、粟山：《保荐人制度比较研究》，载《投资研究》2004年第8期。
[15]金晓斌主编：《创业板市场的保荐人制度》，经济科学出版社2001年版，第135页。
[16]参见《香港联交所创业板证券上市规则》第6.12条－6.18条。
[17]姚小义、粟山：《保荐人制度比较研究》，载《投资研究》2004年第8期。
[18]参见香港证监会、香港交易所：《有关对保荐人及独立财务顾问监管的咨询总结》，载香港交易所网站(http://www.hkex.com.hk/consul/conclusion/consultcon_c.htm)。
[19]参见《香港联交所创业板证券上市规则》第6.14条。
[20]参见中国证监会《证券发行上市保荐制度暂行办法》第9、10、11条。
[21]金晓斌主编：《创业板市场的保荐人制度》，经济科学出版社2001年版，第121－122页，第126页，第131－135页。
[22]参见《香港联交所证券上市规则》第3.03、3.04条。
[23]参见《香港联交所证券上市规则》第3.02条。
[24]参见香港交易所、香港证监会：《有关对保荐人及独立财务顾问监管的咨询文件》，载香港联交所创业板网站（http://www.hkgem.com/research/tc_consult-200305.pdf），最后访问日期2005年2月23日。
[25]参见香港交易所：《对保荐人及独立财务顾问的监管香港交易所简报会》（2004年12月7日、8日、13日），载香港交易所网站（http://www.hkex.com.hk/listing/suppmat/Sponsors-Ext%20Bri-Chi.ppt），最后访问日期2005年2月23日。
[26]2000年3月6日，香港联交所与香港期货交易所有限公司（期交所）实行股份化并与香港中央结算有限公司（香港结算）合并，由单一控股公司香港交易所拥有。香港交易所于2000年6月27日在联交所上市。香港交易所作为一个以收取上市费来盈利的商业机构，让更多的公司上市对其有明显的利益，因此香港交易所继续担当证券市场监管机构受到越来越多的质疑。
[27]合规顾问是指为香港交易所接纳，并根据适用法例持牌或注册、可就企业融资事宜提供意见，及根据《上市规则》获委任的公司或认可财务机构。参见香港《主板上市规则》第3A.01条和《创业板上市规则》第6A.01条。
[28]参见香港《主板上市规则》第2A.10条，《创业板上市规则》第6.67条。
[29]金晓斌：《创业板市场的保荐人制度》，经济科学出版社2001年版，第132页。
[30]参见美国《1933年证券法》第11节b(3)。
[31]参见美国《1933年证券法》第12节。
[32]参见中国证监会《证券发行上市保荐制度暂行办法》第2、4、5条。
[33]参见中国证监会《证券发行上市保荐制度暂行办法》第65-68条。
[34]李巧宁：《承销市场演绎新格局》，载 2005年1月4日《证券时报》。
[35]参见中国证监会《证券发行上市保荐制度暂行办法》第35条。
【写作年份】2005
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